(1)中报业绩基本持平,分化来自经纪投行。截至2017年8月19日,券商板块已有6家公司披露中报。从已披露数据来看,6家券商合计实现净利润77亿元(YoY-5%),基本符合我们中报前瞻的预期。分项来看,自营投资收益(YoY+54%)、利息收入(YoY+24%)是带动券商业绩回暖主要原因,基本符合预期;剔除有会计调整因素的华泰证券后行业资管收入同比下降16%,投行业务收入(YoY-21%),不及预期。个股业绩的分化一方面来自对经纪业务的依赖程度,另一方面来自债券承销能力的差异而非此前预计的IPO。我们继续建议重点关注券商中报业绩分化的来源,特别是投行承销能力和业务转型等方面的差异。我们认为券商经营环境依然保持分化的态势,即经纪业务维持清淡,除IPO、并购和ABS外投行承销整体低迷,资管和信用业务平稳,自营业务成业绩弹性的主要来源,预计下半年行业整体业绩基本与同期持平,个股继续分化,重点关注业绩稳定、具备差异化竞争力的行业大中型券商(如中信证券、长江证券)。

(1)交易额回落IPO审核从紧,年末券商业绩承压。

   
(2)龙头评级如期回升,资本为王强者恒强。①2017年龙头券商评级如期回升。参与评级的97家券商中评级上升的券商有29家,其中,去年降级较多的大型券商普遍回升至A级以上,例如中信证券、海通证券等。我们曾对营业收入规模等8项与经营相关的加分指标进行测算,发现大型券商普遍获得更多的加分、评级回升可能性较大,而评级结果也印证了我们此前的测算结果。②评级新规推动资本补充以及合规经营。评级新规将推动资本补充以及合规经营,完善IT建设和加快海外布局。证监会此前发布的《公司债承销业务规范(征求意见稿)》为券商公司债券主承销资格划定了两大新门槛(评级为A级或公司债承销规模在前20名),意味着分类评级的结果很可能将与公司业务资格直接挂钩。③行业或进一步集中,利好龙头券商。金融工作会议后,金融套利的空间减小,券商资管业务将回归本源。在当前监管环境下,净资本规模和风险管理能力对券商的重要性提升,评级结果对券商经营的重要性可能还将逐步加强,内部管理能力强,资本雄厚的龙头券商将获得更多业务扩张的机会,行业集中度可能进一步提升。④评级回升的券商将获得机构资金青睐。2016年大批券商遭到降级,机构投资者将部分评级下降的公司股票“投入”禁投池当中,部分基本面良好的券商个股股价缺少增量资金的支持。评级回升的券商个股有望重新获得机构投资者的青睐,带来交易性的机会。

   
我们认为年末券商业绩面临一定下滑压力,主要体现在交易量和两融回落、沪深300回调以及IPO审核从紧:

   
(3)两融创阶段新高,集合资管持续上升。①交易额维持5000亿元以上,两融创阶段性新高。周日均股基交易额维持5000亿元以上,两融余额突破9200亿元。本周日均股基交易额为5183亿元(MoM-4%);截至8月17日周四,两融余额合计9228亿元(MoM+1.5%),创四个月以来的新高。上周(8.7-8.14)新增投资者升至33万人,市场交易继续维持较为活跃的状态。②券商集合理财持续上升。本周市场续存集合理财产品合计共3643个,资产净值23653亿元(MoM+1.4%)。下半年以来券商集合理财规模一改二季度的疲态,截至本周五总规模已较6月30日增长10%。券商资管继续加快主动管理转型,资管主动管理能力强的券商将在新的监管趋势下受益。

   
①周度交易量和两融余额回落,经纪信用业绩下降。受监管趋严和年末流动性趋紧等影响,本周日均股基交易额回落至4653亿元(WoW-19%)、两融余额回落至10288亿元(WoW-0.1%),11月日均股基交易额5589(MoM+10%,YoY-29%)但月末交易额较为清淡,经纪信用业务业绩边际下降,年末流动性趋紧,预计12月交易额和两融余额较11月基本持平。

   
(4)IPO核准常态化,证监会再提多层次资本市场建设。①IPO核准规模维持较快节奏。本周证监会核准发行7家公司IPO申请,融资规模不超过34亿元,规模基本与上周持平,符合我们预期。我们认为证监会每周核准节奏可能因市场变化而有所调整,但IPO发行常态化是长期趋势。假设8-12月每周证监会IPO核准数量在7家以上,平均融资规模5亿元,则预计2017年IPO发行数量在400家以上,融资规模在2000亿元以上。投行业务IPO重新提速之后将压低市场估值,蓝筹股价值增加,建议关注IPO业务实力强、项目储备丰富的行业龙头券商。②证监会再提多层次资本市场建设。8月15日,证监会发文称2016年上市公司并购重组交易金额已增至2.39万亿元,年均增长率41%,居全球第二,并购重组已成为资本市场支持实体经济发展的重要方式;全国中小企业股份转让系统(即新三板)快速、平稳发展,其服务实体经济的积极效应正在得到逐步释放。结合2017年以来证监会在各个场合的发言来看,加强多层次资本市场建设和提升直融占比是2017年证券行业重要任务,特别是自6月17日证监会主席刘士余在中国证券业协会第六次会员大会上特别提出证券公司要在并购重组、盘活存量上做文章后,沉寂了一段时间的并购重组市场明显回暖,6、7月证监会审核数量环比大幅提升,回复到2016年同期水平。

   
②沪深300回调,IFRS9临近券商可能兑现浮盈。本周沪深300下降2.6%,券商自营业绩面临下滑压力,而A+H股券商将于2018年开始执行IFRS9新准则,券商自营部门有提前兑现投资浮盈的冲动;

   
③IPO审核从严。本周证监会通过5家IPO申请,融资总额不超过37亿元,家均融资规模较前两周有所上升。近三周每周仅过会5家IPO申请,印证我们“四季度IPO过会难度将进一步加大”的看法,IPO审核从严有利于提升上市公司质量水平,利好资本市场建设。短期来看,11月IPO发行规模222亿元(YoY-27%),再融资发行规模889亿元(YoY-33%),股权承销业务下滑明显。考虑到政策引导直接融资占比提升、强调服务实体经济,IPO发行常态化的长期趋势不会改变,从严的审核更利好龙头。

   
④资管规模增长放缓。受监管影响,券商资管计划预计募资来源受限、杠杆率下降、风险准备提升,11月末券商集合理财净值为21569亿元,环比缩减1%,预计短期内券商资管规模增速会明显放缓。

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