首次覆盖给予“增持”评级,目标价14.56元。预计公司2017-2019年净利润14.90
亿元、19.83 亿元、22.81 亿元,同比增长-20%、33%、15%,EPS 分别为0.56
元、0.74 元、0.85
元。参考可比公司估值,目标价为14.56元,首次覆盖给予“增持”评级。

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公司是蛋氨酸寡头之一,享受价格低位向上带来的盈利弹性。蛋氨酸市场寡头垄断,赢创、本公司、诺伟司市占率占80%左右,需求保持5-6%的稳定增长,新增产能增长较为有序,未来蛋氨酸的供需格局平衡偏紧,价格有望由底部向上。公司蛋氨酸产能43
万吨、市占率27%,兼具固体和液体蛋氨酸,享受价格向上带来的盈利弹性。

VA、VE行业景气向上,支撑利润重心上移。维生素业务占公司利润60-70%,业绩受价格波动影响大。维生素下游需求饲料为主,每年3%稳定增长,2019年需求主要受猪瘟不利影响,未来有望受益补栏需求。供给端,VA进入壁垒极高,竞争格局常年稳定,全球产能3.7万吨,需求约3万吨。2018年巴斯夫装置恢复不及预期,VA全球供应偏紧。VE行业整合后格局由“竞争”转向“盈利”,价格有望走出多年下行周期,逐步进入合理盈利区间,VE全球产能24万吨,需求约20万吨,整合落地后能特4万吨VE装置计划整改,减少市场供应。我们预计维生素业务将维持景气向上,公司VA产能1万吨、VE产能4万吨,价格分别上涨元50/kg、10元/kg,对应业绩增厚3.3亿、4.1亿。

    需求改善叠加环保趋严,VA
价格有望上涨。下游需求猪料和鸡料呈现复苏态势,VA
行业与蛋氨酸行业市场格局类似,均为寡头垄断议价能力较强,VA
产能占比大的浙江面临史上最严环保督察,帝斯曼于10 月开始为期6-8
周的检修升级改造,VA 供需格局偏紧、短期存在缺口,VA
价格有望底部上涨,公司拥有4600 吨产能将充分受益。

10万吨蛋氨酸将投产,贡献重要业绩增量。全球蛋氨酸产能183万吨,计划新增75万吨,需求135万吨,下游需求稳定,每年5%增速。蛋氨酸由于工艺壁垒高、资金投入大,全球寡头垄断竞争,CR4为87%,2018年国内净进口蛋氨酸14万吨。2015年蛋氨酸从5万元/吨下滑至1.8万元/吨的历史底部,2019上半年紫光申请反倾销调查有望提振国内价格。公司十年研发攻克蛋氨酸生产工艺,2017年成功运行5万吨产能,成本具有竞争力,2019年预计新增10万吨,2021年再增加15万吨,随着项目投产公司利润将迎来提升。

   
特种产品发力,打造新增长极。公司高度重视特种产品的研发和市场化,将其作为蛋氨酸、VA
之外的新增长点大力发展。加强特种产品开发的产业合作,凭借公司强大的研发实力及既有成熟的销售渠道,每年推出一个新产品。特种产品均属于动物营养添加剂的高附加值产品,品类多、功能性强、需求增速快、高毛利,将成为公司着力打造的新增长极。

香料香精市场广阔,利润贡献稳步提升。随着人们对生活品质要求提高,香料香精需求稳步增长,全球市场增速5%。凭借技术协同优势,公司香料香精业务快速发展,毛利从10年5000万增长到18年11亿,在芳樟醇、柠檬醛、叶醇、紫罗兰酮等品种占据龙头地位,2019下半年公司3000吨麦芽酚试车,未来仍有新品种不断布局,保障香料香精业务稳定增长。

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